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　　來源：湖畔新言

　　回顧歷史，本輪油價下跌仍有較大空間

　　近期，油價受特朗普的關稅政策和OPEC+5月增產(chǎn)大幅超預期影響，大幅下挫。4月3日-4日兩日跌幅在13%左右，市場恐慌情緒大幅攀升，投資機構紛紛下調(diào)年內(nèi)油價預測值。這一輪的油價下跌是否會持續(xù)呢？后期是反轉(zhuǎn)還是繼續(xù)下跌，我們首先簡單來回顧一下2000-2025年期間歷史上的四次油價暴跌：

　　1、2008年油價暴跌（147美元/桶-33.2美元/桶）-全球經(jīng)濟危機

　　2008年7月，WTI油價創(chuàng)歷史新高，147美元/桶，隨后暴跌至33.2美元/桶（2008年12月），跌幅高達77.4%，為有記錄以來最陡峭的下跌。這一輪下跌主要受全球金融危機影響，全球經(jīng)濟斷崖式下滑，發(fā)達國家GDP集體負增長，工業(yè)用油需求銳減，與此同時，中國等新興市場短暫硬著陸。根據(jù)IEA報告，2008年和2009年全球石油產(chǎn)品需求分別為8649萬桶/日和8546萬桶/日，同比均負增長，分別為-78萬桶/日和-119萬桶/日。全球石油產(chǎn)品需求與經(jīng)濟息息相關，石油產(chǎn)品的需求增速大約為全球GDP增速的一半。

　　2008年全球經(jīng)濟危機起源于美國的房地產(chǎn)市場。由于房價持續(xù)上漲，許多金融機構推出了復雜的金融產(chǎn)品，如抵押貸款證券化產(chǎn)品（MBS）和信用違約掉期（CDS），這些產(chǎn)品的風險難以評估，導致市場不穩(wěn)定。當房價開始下跌時，這些金融產(chǎn)品的價值也隨之縮水，引發(fā)了金融危機。在這段時間里，美國的金融機構普遍進行了高風險的次貸借貸，即將貸款發(fā)放給信用評分較低的人群。當這些借款人無法償還貸款時，大量的房屋被收回，進一步加劇了房地產(chǎn)市場的下滑。美國的金融危機很快波及到了全球金融市場。由于美國是全球最大的經(jīng)濟體，其金融市場的動蕩對其他國家產(chǎn)生了深遠的影響。金融機構的倒閉和兼并頻發(fā)，全球股市市值蒸發(fā)，投資者信心受到嚴重打擊。隨著金融市場的不穩(wěn)定，實體經(jīng)濟也開始受到影響。企業(yè)的信貸緊縮，投資和消費支出減少，導致經(jīng)濟增長放緩，失業(yè)率上升。特別是房地產(chǎn)市場的崩潰，對建筑業(yè)和相關行業(yè)造成了巨大的沖擊。為了防止經(jīng)濟進一步惡化，各國政府和央行采取了一系列干預措施，包括降低利率、注入流動性等。此外，美國政府還實施了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃，以提振經(jīng)濟。2009年，全球經(jīng)濟衰退的趨勢并未得到有效遏制。由于金融危機的影響，全球貿(mào)易大幅萎縮，企業(yè)盈利能力下降，就業(yè)形勢嚴峻。面對全球經(jīng)濟危機，各國加強了合作，共同探討解決方案。國際貨幣基金組織（IMF）和其他國際組織在這一過程中發(fā)揮了重要作用，為全球經(jīng)濟的穩(wěn)定和發(fā)展指明了方向。進入2010年，全球經(jīng)濟開始展現(xiàn)出復蘇的跡象，石油產(chǎn)品需求也開始逐漸恢復。

　　面對全球經(jīng)濟危機，OPEC在2008年10月緊急宣布減產(chǎn)150萬桶/日。

　　2、2014年油價暴跌（107美元/桶-44美元/桶）-頁巖油大幅增產(chǎn)且OPEC開啟價格戰(zhàn)

　　2014年6月底，油價迎來新一輪的暴跌，一直持續(xù)到2025年1月底左右。WTI油價從107美元/桶一路下跌至44美元/桶，跌幅接近60%，這一輪下跌主要由主產(chǎn)國大幅增產(chǎn)導致。

　　一方面，美國頁巖油大幅增產(chǎn)。2010年后，美國頁巖油水平鉆井和水力壓裂技術逐漸成熟，石油鉆井機數(shù)大幅增加，峰值達1600座左右，推動頁巖油產(chǎn)量從2010年的55萬桶/日飆升至2014年的450萬桶/日，原油產(chǎn)量從2010年的550萬桶/日飆升至2014年的900萬桶/日，原油產(chǎn)量滯后于鉆井機數(shù)3個月左右，頁巖油產(chǎn)量占全美原油產(chǎn)量比例從10%升至50%。

　　另一方面，OPEC開啟大幅增產(chǎn)。為了恢復市場平衡，OPEC 2014年11月會議決定，將產(chǎn)量維持在2011年12月商定的3000萬桶/日，拒絕通過減產(chǎn)支撐油價。與往常一樣，在做出這一決定時，成員國確認他們準備應對可能對維持有序和平衡的石油市場產(chǎn)生不利影響的事態(tài)發(fā)展。其目的是通過低油價（預計降至60美元以下）迫使高成本頁巖油生產(chǎn)商退出市場。

　　2015年，受低油價影響，美國頁巖油產(chǎn)量從2014年峰值450萬桶/日降至430萬桶/日（首現(xiàn)負增長），為頁巖油革命以來首次負增長。但區(qū)域分化較為顯著，二疊紀盆地產(chǎn)量逆勢增長8%（成本最低），巴肯/鷹灘產(chǎn)量暴跌20-25%（高成本區(qū)域首當其沖）。頁巖油資本開支同比腰斬（-52%），鉆井平臺數(shù)量從1，600座驟降至700座，最低出現(xiàn)在2016年5月，不到320座。能源垃圾債收益率飆升至20%，全年破產(chǎn)企業(yè)達67家（包括WBH Energy等中型生產(chǎn)廠商）。這奠定了2016-2020年行業(yè)“精益生產(chǎn)”模式基礎。與此同時，頁巖油生產(chǎn)技術革命加速，其生存底線在40-50美元/桶。根據(jù)2016年Q1的達拉斯聯(lián)儲報告，鉆一口新井所需WTI油價為50-62美元/桶，完井所需WTI油價為29-43美元/桶。美國原油產(chǎn)量盡管從2015年初960萬桶/日降至2016年Q3低點860萬桶/日，隨后再次開啟增長趨勢。

　　OPEC方面，2015年及2016年維持高產(chǎn)，在此期間，OPEC產(chǎn)量最高接近3350萬桶/日。隨后，在2016年年底的會議上，沙特聯(lián)合俄羅斯達成歷史性減產(chǎn)協(xié)議，總共減產(chǎn)180萬桶/日，其中 OPEC減產(chǎn)120萬桶/日，非OPEC減產(chǎn)60萬桶/日，結束價格戰(zhàn)。這也充分證明了頁巖油的韌性，沙特主導的“價格戰(zhàn)”策略未能消滅頁巖油，OPEC被迫接受“市場份額共存”模式，同時也加速OPEC+聯(lián)盟形成。

　　3、2018年油價下跌（76.9美元/桶-42.36美元/桶）-中美貿(mào)易戰(zhàn)產(chǎn)油國增產(chǎn)

　　2018年油價受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，再次顯著下跌。WTI從10月初76.9美元/桶跌至12月底的42.36美元/桶，跌幅達45%。IMF在10月下調(diào)2019年全球GDP增速預期至3.7%（較7月預測降0.2%），中國三季度GDP增速6.5%（創(chuàng)十年新低），歐盟汽車銷量連續(xù)三個月負增長，引發(fā)對原油需求疲軟的擔憂。與此同時，OPEC+結束2017年年初開啟的聯(lián)合減產(chǎn)，開啟了2018年7-12月增產(chǎn)100萬桶/日的決定。兩大產(chǎn)油國，俄羅斯及沙特產(chǎn)量均創(chuàng)新高，沙特11月產(chǎn)量高達1100萬桶/日。另外，2018年10月卡舒吉遇害事件導致沙特面臨國際壓力，市場擔憂沙特可能被迫增產(chǎn)以換取美國政治支持，進一步削弱OPEC+減產(chǎn)可信度。相反，美國頁巖油技術持續(xù)革新，開采成本降至40美元/桶以下，2018年美國原油產(chǎn)量持續(xù)增加，同比增加160萬桶/日，2018年年底產(chǎn)量已接近1200萬桶/日，超越沙特及俄羅斯，成為全球第一。面對整個市場供大于求的壓力，2018年12月的會議上，OPEC+再次達成一致協(xié)議，同意減產(chǎn)120萬桶/日，其中OPEC減80萬桶/日，非OPEC減40萬桶/日，以2018年10月產(chǎn)量為基礎，利比亞、委內(nèi)瑞拉及伊朗為豁免國。

　　根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2018年和2019年全球石油產(chǎn)品需求同比分別增加114萬桶/日和68萬桶/日，中美貿(mào)易摩擦對2019年的油品需求影響更大。

　　4、2020年歷史性暴跌（首次出現(xiàn)負油價）—疫情價格戰(zhàn)

　　2020年出現(xiàn)歷史性暴跌，甚至首次出現(xiàn)負油價。這一極端行情的本質(zhì)是新冠疫情沖擊下的供需崩潰與金融市場流動性危機的共振結果。WTI從年初的65.65美元/桶跌至盤中出現(xiàn)負油價。受疫情影響，居民居家隔離，全球石油產(chǎn)品需求大幅下降，4月全球需求下滑25%左右，部分經(jīng)濟體國家需求幾乎接近腰斬。5月開始，隨著各國陸續(xù)解封，全球石油產(chǎn)品需求出現(xiàn)了明顯的剛需反彈。與此同時，沙特和俄羅斯在OPEC+3月初的會議上撕破臉，為搶奪市場份額，沙特下調(diào)發(fā)往各地區(qū)油種的升貼水，且各國紛紛增產(chǎn)，OPEC 4月總產(chǎn)量高達3049.5萬桶/日，環(huán)比增加191.7萬桶/日，沙特4月產(chǎn)量高達1164.2萬桶/日。但是，海外疫情仍在進一步惡化，全球除中國之外，需求都在萎縮，為應對全球石油產(chǎn)品需求大幅下降，為此OPEC+不得不在4月初會議上作出再次回歸減產(chǎn)的決定。根據(jù)IEA的數(shù)據(jù)，2020年全球石油產(chǎn)品需求同比大幅減少高達784萬桶/日。由于頁巖油井關停需1-3個月緩沖期，美國原油產(chǎn)量在2020年3月和4月仍維持接近1300萬桶/日的高位。導致短期供給過剩加劇。

　　因此，通過分析，我們發(fā)現(xiàn)2000-2025年期間這幾次油價暴跌都源于需求休克，全球經(jīng)濟下滑，石油產(chǎn)品需求顯著下降（2008年和2020年），或供給失控，OPEC+大幅增產(chǎn)或美國原油產(chǎn)量大幅增加超預期（2014年、2018年和2020年）。

　　回到近期的這一輪油價大幅下跌，我們認為后期油價仍有下跌空間，重心繼續(xù)下移，但波動較大，關稅政策和OPEC+政策或仍有一定的反復。

　　1）關稅政策

　　美國總統(tǒng)特朗普4月2日在白宮簽署兩項關于所謂“對等關稅”的行政令。美國將對所有進口商品加征基礎10%的全面關稅，即“最低基準關稅”。此前鋼鋁、汽車等已落地25%關稅稅率的行業(yè)不受此行政令的影響。另外，銅、藥品、半導體、木材、部分關鍵金屬與能源產(chǎn)品也被排除在對等關稅框架外，這些行業(yè)是特朗普此前提到計劃加征更高行業(yè)關稅的品類，具體落地時間與稅率仍未公布。部分國家與地區(qū)面臨更高稅率。歐盟（20%）、日本（24%）、韓國（25%）、中國（34%）、印度（26%）、泰國（36%）及越南（46%）等；美墨加協(xié)定下的商品關稅豁免將繼續(xù)，對不符合美墨加協(xié)定下的商品，關稅將維持在25%（加拿大能源10%）；基準關稅將于4月5日凌晨生效，對等關稅將于4月9日凌晨生效。備受市場關注的中國和歐盟，總體態(tài)度較為強硬。中國堅決反制美濫施關稅：對原產(chǎn)于美國的所有進口商品加征34%關稅；歐盟委員會提議對一系列美國進口商品征收25%的反制關稅，將于從5月16日起生效。其余國家尚未表態(tài)，反制或默認或取消關稅。對等關稅執(zhí)行，勢必帶來全球經(jīng)濟下滑，WTO預測2025年全球商品貿(mào)易增速或降至1.7%（原預期2.8%），摩根大通將今年全球經(jīng)濟衰退的預期概率上調(diào)至60%。后期仍需重點關注關稅的落實情況。

　　2）OPEC+產(chǎn)量政策

　　2024年是在2023年大幅減產(chǎn)基礎上，延續(xù)減產(chǎn)，累計減產(chǎn)量高達580萬桶/日。具體包含如下：1）2022年年底開始的除伊朗、利比亞及委內(nèi)瑞拉的OPEC+成員國的200萬桶/日的配額減產(chǎn)；2）2023年5-6月，多成員國宣布的自愿減產(chǎn)165.7萬桶/日；3）2023年11月30日會議宣布的額外自愿減產(chǎn)220萬桶/日。

　　2024年12月5日，OPEC+線上會議決定：1）延長220萬桶/日的自愿減產(chǎn)至2025年一季度末；2）延長166萬桶/日自愿減產(chǎn)和200萬桶/日的配額減產(chǎn)到2026年底；3）阿聯(lián)酋從2025年4月開始要求增產(chǎn)30萬桶/日，這是此前給予阿聯(lián)酋的配額上調(diào)幅度；俄羅斯2025年一季度配額為897.8萬桶/日，4月份增至900.4萬桶/日，2025年12月增至921.4萬桶/日。

　　2025年3月3日OPEC+會議決定，從2025年4月1日開始逐步靈活地恢復220萬桶/日的自愿調(diào)整，月度增產(chǎn)12-113萬桶/日。但是，4月3日會議8個成員國決定，加快解除其 220 萬桶/日的額外自愿減產(chǎn)，5 月份產(chǎn)量環(huán)比增加 41.1 萬桶/日，而非此前計劃的 13.7 萬桶/日，約等于前期月增產(chǎn)量的3倍，遠超市場預期。盡管增產(chǎn)的量絕對值并不十分大，且5月5日會議決定6月產(chǎn)量，但市場普遍預計OPEC+復產(chǎn)節(jié)奏或加快。

　　歐佩克+的聲明還稱，該組織將從現(xiàn)在起每月舉行會議，以評估市場狀況并考慮下個月的產(chǎn)量水平。歐佩克+重申，它可能在 2025年5月5日的下次會議上決定暫停、削減或進一步增加產(chǎn)量。但市場普遍預計，OPEC+或能夠按照此前計劃的節(jié)奏持續(xù)增產(chǎn)，直至年底，然后在2026年1月再次削減產(chǎn)量。但是，如果美國關稅風波導致需求大幅減弱，OPEC+的減產(chǎn)可能會提前。

　　3）伊朗制裁

　　今年2月，特朗普表示將重新對伊朗施加“最大壓力”，包括努力將伊朗出口降至零，目標是阻止伊朗獲得核武器和資助激進組織。3月中旬美國發(fā)布了與伊朗有關的新制裁，制裁對象包括亞洲一家獨立煉廠（山東壽光魯慶石化有限公司，規(guī)模較小，只有6萬桶/天，而且開工率可能要低得多，自2023年以來至少進口了760萬桶伊朗石油，被標注為馬來西亞混合油 ），以及向這些煉廠供應原油的船只，對12家實體實施了制裁，并將8艘船只列為被凍結的財產(chǎn)，這些船只負責運送數(shù)百萬桶伊朗石油。這是特朗普政府首次干預中國的煉油系統(tǒng)，并稱這些措施是美國“最大壓力”政策的一部分，后將繼續(xù)追蹤并打擊任何幫助伊朗規(guī)避制裁的企業(yè)和個人，以確保對伊朗的石油禁令得到有效執(zhí)行。目前，市場仍需關注伊朗制裁情況。特朗普表示，美國將與伊朗進行直接談判，雙方將進行高級別談話，會談將于12日開始，伊朗表示相信談判，但不會不惜一切代價進行談判。至今伊朗和美國尚未舉行任何一輪談判，伊朗愿意與美國談判，但只能與間接方式進行。伊朗2月原油出口量144萬桶/日，若加大制裁，或?qū)е缕涑隹诹繙p少70-80萬桶/日。

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